초도 리서치KOSPI 044820지주회사2026-07-22

코스맥스비티아이 — 세 개의 엔진이 동시에 점화된 레버리지 지주

화장품 ODM 세계 1위(코스맥스 27.2%) + 건기식 ODM 턴어라운드(엔비티·바이오) + 자체사업. 시가총액은 상장지분 가치의 30% 수준.

투자의견

매수

신규 커버

목표주가

27,000원

상승여력 +42.8%

현재가 (7/21)

18,910원

시총 1,816억원

2026E P/E

3.4배

지배NI 530억 기준

NAV 할인율

64%

NAV/주 53,000원

시가배당률

4.1%

FY2025 DPS 780원

요약 — 왜 지금 코스맥스비티아이인가

1Q26 지배주주 순이익 141억원(전년동기 6.5억원의 약 22배). 일회성 반등이 아니라 ① 코스맥스엔비티 미국 구조조정 완료(영업이익 8.7억→102.7억), ② 코스맥스 지분법이익 급증(7.7억→110.5억, 중국 회복+미국 고성장), ③ 자체사업(무역대행·마스크팩·상표권) 성장이 겹친 구조적 개선이다.
2026년 연간 지배주주 순이익 530억원(전년 292억, +81%)을 전망한다. 현 시총 1,816억원은 P/E 3.4배, 보유 상장지분 가치(6,058억원)의 30%에 불과하다.
배당은 2023년 350원→2024년 450원→2025년 780원으로 매년 큰 폭 증액됐고, 2026년 5월 2세 승계(이병만 최대주주 등극)가 완료되면서 승계 재원 목적의 고배당 유인이 유지될 가능성이 높다. FY2026 주당 900원(현 주가 대비 4.8%)을 예상한다.
핵심 리스크는 별도 순차입금 약 3,300억원(시총의 1.8배)과 적자·저수익 자회사에 대한 대여금 1,355억원. 이 레버리지가 NAV 할인 64%의 상당 부분을 설명하며, 목표주가는 이를 반영해 보수적 할인(49%)을 적용한 27,000원을 제시한다.

1. 복잡한 구조를 한 장으로

코스맥스비티아이(이하 BTI)는 2014년 지주 전환한 코스맥스그룹의 사업지주회사다. 구조가 헷갈리는 이유는 세 가지다.

가장 큰 자산인 코스맥스(192820)는 연결이 아니라 지분법이다. 지분율 27.23%로 관계기업으로 분류되어, 코스맥스의 매출·영업이익은 BTI 연결 손익에 잡히지 않고 순이익의 27.23%만 '지분법손익' 한 줄로 들어온다. BTI 연결 영업이익만 보면 그룹 핵심 가치가 보이지 않는다.
코스맥스엔비티(222040)는 지분 43.68%인데도 연결이다(사실상 지배력 보유 판단). 그래서 BTI 연결매출의 68%가 건강기능식품에서 나온다.
중국 법인(코스맥스이스트)은 BTI 자회사가 아니다. 코스맥스(주)가 97.17%를 보유한 코스맥스(주)의 종속회사로, 시장에서 회자되는 프리IPO 투자자 풋옵션(전환사채 1,143억원)도 코스맥스(주) 레벨의 부담이다. BTI는 코스맥스 지분 27.23%를 통한 간접 노출만 있다.

오너 일가

이병만 19.95% 최대주주
특수관계인 합계 63.01%

코스맥스비티아이

KOSPI 044820 · 시총 1,816억
자체사업: 원료 무역대행·마스크팩 제조·상표권

코스맥스

192820 · 27.23%
시총 1조 9,543억

지분법

코스맥스엔비티

222040 · 43.68%
시총 1,691억

연결

코스맥스바이오

비상장 · 68.37%
건기식 제조

연결

코스맥스파마

비상장 · 79.64%
의약품 중간체

연결

코스맥스이스트

코스맥스(주)가 97.17% 보유
중국 법인 지주 · 2027년 IPO 추진
(BTI 직접 지분 없음)

회사	지분율	회계처리	FY2025 매출	FY2025 순이익	1Q26 방향
코스맥스 (192820)	27.23%	지분법	23,988억	1,311억	순이익 +312%
코스맥스엔비티 (222040)	43.68%	연결	2,875억	-151억	흑자전환 (+91억)
코스맥스바이오 (비상장)	68.37%	연결	1,682억	+11.7억	건기식 호조
코스맥스파마 (비상장)	79.64%	연결	350억	-68억	적자 지속
BTI 별도 (자체사업)	—	—	1,777억	+165억	별도 OP +36%

지분율·장부가액: FY2025 사업보고서 타법인출자 현황. 코스맥스엔비티는 2026-06-30자로 연구개발 자회사 코스맥스엔에스를 무증자 흡수합병. 매출구조(기업가치제고계획 공시 기준): 건기식 68% / 화장품·의약품 21% / 지주수익 11%.

2. 1Q26 — 무엇이 좋아졌나

연결 매출 2,052억원(+33.0% YoY), 영업이익 164억원(+150.9%), 지배주주 순이익 141억원(전년 6.5억원). 이익 개선의 원천을 분해하면 다음과 같다.

연결 기준 (억원)	1Q25	1Q26	증감
매출액	1,543	2,052	+33.0%
영업이익	65.4	164.1	+150.9%
건기식 부문 (엔비티+바이오)	—	130.5	부문 순손실→순이익 104억
기타 부문 (지주 자체+파마)	—	151.7	—
코스맥스 지분법손익	7.7	110.5	+14.3배
당기순이익	-14.4	191.9	흑자전환
지배주주 순이익	6.5	141.2	+21.7배

엔진 ① 코스맥스엔비티 — 미국 구조조정의 이익 레버리지

엔비티는 2023~2025년 3년 연속 순손실(누적 약 -264억원)의 주범이 미국 제조법인이었다. 2025년 미국 법인을 제조법인에서 판매법인으로 전환(생산 중단·공장 매각)하고 매각대금으로 차입을 상환하면서, 1Q26 영업이익이 8.7억→102.7억원으로 뛰었고 순이익도 91억원 흑자전환했다. 유일한 커버리지인 DS투자증권은 2026년 영업이익 348억원, 순이익 190억원을 추정한다. 젤리·액상스틱 등 스낵제형 CAPA를 바이오 합산 월 2,100만포→4,700만포로 2배 이상 확대 중이며 해외매출 비중이 65%다.

엔진 ② 코스맥스 — 전 지역 성장 + 중국 회복 확인

코스맥스 1Q26 매출은 6,820억원(+15.9%)으로 분기 사상 최대. 한국 +17%(직수출 +30%), 미국 +46%(인디 브랜드 고객 확대), 중국 +20%로 수년 만의 회복이 확인됐다(인도네시아만 -23% 부진). 순이익은 438억원(+312%)으로 급증했는데, 여기에는 코스맥스이스트 관련 파생상품(풋옵션) 평가이익 등 금융손익 개선이 포함되어 있어 전액 경상이익으로 보긴 어렵다. 그럼에도 컨센서스(18개사)는 2026년 매출 27,672억원(+15%), 영업이익 2,332억원(+19%)의 본업 성장을 전망한다.

엔진 ③ 자체사업 — 지주 같지 않은 지주

BTI 별도 매출은 2024년 1,135억→2025년 1,777억원(+57%)으로 급증했고 1Q26에도 719억원(+55%)을 기록했다. 자회사 글로벌 원료 통합구매·수출 대행(무역대행), 마스크팩·겔마스크 제조(구 코스맥스아이큐어 사업 편입), 그룹 상표권 수익(1Q26 36억원), 경영지원 수수료가 원천이다. 별도 영업이익은 1Q26 168억원으로 이미 FY2024 연간(182억원)에 육박한다 — 다만 1분기에는 자회사 배당금 수익이 집중 인식되는 계절성이 있다.

이익의 질 체크

1Q26 코스맥스 순이익(따라서 BTI 지분법이익)에는 이스트 CB 풋옵션 파생 평가이익이 섞여 있고, BTI 별도 1분기 이익에는 배당금 계절성이 있다. 이를 감안해 본 리포트의 연간 전망은 1분기 단순 연율화(지배NI 565억원)보다 낮은 530억원을 기본 시나리오로 한다.

연결 실적 추이와 전망 (억원)

2026E·2027E는 자체 추정 (빗금). 막대=매출(좌측 차트), 선·막대=이익(우측 차트)

매출액영업이익지배주주 순이익

3. 2026~2027년 실적 전망

BTI의 지배주주 순이익을 원천별로 분해해 전망한다. 핵심 가정: ① 코스맥스는 컨센서스 지배NI(2026E 1,494억, 2027E 1,807억)에 지분법 조정계수 0.92(과거 지분법손익/지배NI 비율)를 적용, ② 엔비티는 DS투자증권 추정치(다만 커버리지 1개사인 점은 명시적 리스크), ③ 바이오는 FY2025 흑자전환 이후 완만한 개선, ④ 파마는 적자 축소를 가정했다.

지배주주 순이익 분해 (억원)	FY2023	FY2024	FY2025	2026E	2027E
코스맥스 지분법손익 (27.23%)	137	214	310	370	450
엔비티 지배지분 손익 (43.68%)	-28	-25	-66	83	104
바이오 지배지분 손익 (68.37%)	—	-36	8	21	27
파마 지배지분 손익 (79.64%)	—	-33	-54	-48	-30
자체사업·연결조정 등 (잔여)	—	45	94	104	89
지배주주 순이익	91	165	292	530	640
EPS (원, 유통주식 955.5만주)	948	1,722	3,057	5,547	6,698

FY2023~2024의 개별 분해는 부문 공시 한계로 일부 항목을 잔여(플러그)로 처리. FY2025 검산: 310−66+8−54+94=292억(공시 지배NI와 일치). 연결 매출·영업이익 전망: 2026E 매출 약 8,100억(+26%)·영업이익 약 590억(+119%), 2027E 매출 약 9,000억·영업이익 약 690억.

지배주주 순이익 브릿지: FY2025 → 2026E (억원)

엔비티 턴어라운드(+149억)가 최대 증분, 코스맥스 지분법(+60억)이 그 다음

시나리오

2026E (억원)	약세	기본	강세
코스맥스 지배NI 가정	1,230 (전년 flat)	1,494 (컨센서스)	1,650
엔비티 순이익 가정	120 (턴어라운드 절반 반납)	190 (DS 추정)	230
BTI 지배주주 순이익	400	530	640
내재 P/E (시총 1,816억)	4.5배	3.4배	2.8배

약세 시나리오(중국 재둔화 + 엔비티 되돌림)에서도 P/E 4.5배로, 현 주가는 상당한 실적 악화를 이미 반영한 수준이다.

4. 밸류에이션 — 할인의 이유와 정당한 가격

순자산가치(NAV) 접근

항목 (억원)	가치	산정 근거
코스맥스 27.23%	5,322	309.0만주 × 172,200원 (7/21 종가)
코스맥스엔비티 43.68%	736	898.0만주 × 8,200원
코스맥스바이오 68.37%	300	매출 1,682억 × 0.26배 × 지분율 (보수적)
코스맥스파마 79.64%	0	적자 지속 반영 (장부 236억을 0 처리)
자체사업 가치	880	배당수익 제외 별도 영업이익 220억 × 4배
자회사 대여금 (회수 조정)	1,155	장부 1,355억 중 파마·펫 대여 403억에 50% 손상 가정
별도 현금성 자산	172	1Q26말 현금+단기금융자산
별도 금융부채	-3,497	1Q26말 단기 3,163억 + 장기 334억
NAV 합계	5,068	주당 53,000원
현 시가총액	1,816	NAV 할인율 64.2%

NAV 구성 (억원)

상장지분만으로 시총의 3.3배 — 차입 3,497억을 전액 차감해도 NAV는 시총의 2.8배

목표주가 27,000원 도출

NAV 할인 49% 적용 → 27,000원. 국내 순수지주 평균 할인(50~60%)보다 소폭 타이트한 수준을 적용하는 근거는 ① 자체사업이 있는 사업지주라는 점, ② 배당수익률 5%대의 주주환원, ③ 이익 모멘텀. 반대로 별도 레버리지와 낮은 유동성 때문에 할인 축소 여지도 제한적이라고 본다.
이익 기준 교차검증: 2026E EPS 5,547원 × P/E 4.9배 = 27,000원. 목표가 기준으로도 2026E P/E 4.9배, 2027E 4.0배로 부담이 없다.
배당 지지선: 2026E DPS 900원 가정 시 목표가에서 시가배당률 3.3%, 현 주가에서는 4.8%.

BTI 주가 vs 보유 상장지분 가치/주 (원)

상장지분 가치 = (코스맥스 27.23% + 엔비티 43.68%) ÷ 유통주식수. 월말 종가 기준

BTI 주가상장지분 가치/주

상대주가 (2024-01 = 100)

월말 종가. 엔비티는 턴어라운드 기대를 먼저 반영, BTI는 후행 중

코스맥스비티아이코스맥스코스맥스엔비티

배당 — 승계가 끝나도 배당은 계속된다

2026년 5월 창업주 이경수 회장의 배우자 서성석이 지분 8.78%p를 두 아들의 100% 신설법인(에스에스와이·비제이에이치)에 장외매도하며 장남 이병만(19.95%)이 최대주주가 됐다. 형제의 실효지분은 각 24.34%로 동률이며, 신설법인의 주식 인수대금과 향후 증여·상속 재원 마련을 위해 BTI 배당 확대의 유인이 구조적으로 존재한다. 회사는 조특법상 '고배당기업'으로 배당소득 분리과세 대상이며, 2026-03-26 기업가치제고계획(밸류업)을 자율공시했다.

주당배당금 추이 (원)

FY2025 시가배당률 5.6%(배당기준일 주가 기준) · 연결 배당성향 39.9% · 2026E는 추정

5. 리스크 — 할인에는 이유가 있다

별도 순차입 약 3,300억원 (시총의 1.8배). 지주 별도 자산 6,830억원 중 상당 부분이 차입으로 조달됐다. 연 이자부담은 약 130억원 내외로 추정되며, 금리 상승·차환 리스크에 노출된다. 대표이사 개인(이병주)이 832억원의 회사 차입에 보증을 제공 중일 정도로 레버리지가 타이트하다.
적자·저수익 자회사 지원 부담. BTI는 코스맥스바이오에 952억원(1분기 중 +273억), 파마 188억원, 펫 215억원을 대여 중이고 엔비티에 1,121억원+α의 지급보증을 제공한다. 바이오가 흑자전환했다지만 순이익 12억원 수준으로 대여금 대비 미미하며, 파마·펫은 적자다. 지주의 현금이 아래로 새는 구조가 지속되면 배당 여력을 갉아먹는다.
지배구조. 승계 과정에서 신설법인(옥상옥)을 통한 지분 이동이 이뤄졌고, 고배당이 소액주주 환원과 승계 재원 마련을 겸한다는 시각이 있다. 이해관계는 당분간 소액주주와 일치하나, 승계 완료 후 정책 변화 가능성은 모니터링이 필요하다.
엔비티 추정의 신뢰도. 2026E 컨센서스가 사실상 DS투자증권 1개사 추정이다. 미국 판매법인 전환 후의 매출 성장 지속성은 2Q26 실적(8월 반기보고서)으로 확인해야 한다.
지분법이익의 질. 코스맥스 1Q26 순이익 급증에는 이스트 풋옵션 파생 평가이익이 포함됐다. 이스트 IPO(2027년 3분기 추진 보도)가 지연·무산되면 코스맥스에 풋옵션 현실화 부담이 생기고, BTI 지분법이익도 영향을 받는다.
유동성. 시총 1,816억원의 소형주로 거래대금이 적어 기관 수급 유입에 한계가 있고, NAV 할인 축소가 더딜 수 있다.

6. 촉매 캘린더

시기	이벤트	확인 포인트
2026년 8월 중순	반기보고서 (BTI·엔비티·코스맥스)	엔비티 턴어라운드 지속 여부 — 본 논지의 최대 검증대
2026년 하반기	코스맥스 중국·미국 실적	중국 +20% 성장의 지속성, 미국 인디브랜드 수주
2026년 하반기	바이오 젤리 CAPA 증설 효과	스낵제형 월 4,700만포 가동률
2027년 2~3월	FY2026 결산배당 공시	DPS 900원+ 여부, 밸류업 이행
2027년 3분기 (추진)	코스맥스이스트 IPO	중국사업 가치 현실화 → 코스맥스 재평가 → BTI 지분법·NAV 동반 수혜

7. 데이터 출처와 한계

재무: DART 전자공시 API (사업보고서 FY2023~2025, 분기보고서 2026.1Q, 연결·별도 전체 재무제표) 및 공시 원문 직접 파싱. 시세: KRX 정보데이터시스템 오픈API (2026-07-21 종가 기준).
컨센서스: WiseReport (코스맥스 18개사, 2026-07-21 조회). 코스맥스엔비티는 커버리지 1개사(DS투자증권)로 컨센서스로서의 대표성이 낮음.
뉴스·보도: 더벨(이스트 IPO, 2026-06-19), 디지털투데이, IB토마토, 비즈니스포스트, 파이낸셜뉴스 등. BTI 자체 애널리스트 커버리지는 한국IR협의회 리포트(2023-09) 이후 사실상 부재.
한계: ① 비상장 자회사(바이오·파마) 가치는 보수적 임의 배수 적용, ② 별도 손익의 배당금수익 내역은 세부 주석 미확인으로 추정치 포함, ③ 엔비티 전망은 단일 증권사 추정 의존, ④ 부문별 과거(FY2023~24) 분해 일부는 잔여 플러그.
본 자료는 개인 투자 참고용 리서치이며 투자 권유가 아닙니다. 모든 수치는 작성일(2026-07-22) 기준입니다.